2007-2009年的業(yè)績(jī)，紅星官方均只公布了可能是租戶匯總的銷售額，即分別為153億元、235億元、320億元，未公布過利潤(rùn)數(shù)。倪先生進(jìn)一步分析，從紅星的業(yè)態(tài)看，租戶的銷售額不是反映紅星財(cái)務(wù)狀況的直接指標(biāo)，由于沒有相關(guān)比例數(shù)據(jù)和增長(zhǎng)數(shù)據(jù)，無法進(jìn)行合理推算。

根據(jù)知情人士提供的紅星最新數(shù)據(jù)，2009年紅星美凱龍的資產(chǎn)負(fù)債率超過80%，債務(wù)余額超過60億元。倪先生分析說，如以上述兩個(gè)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，可以計(jì)算出紅星美凱龍2009年末的凈資產(chǎn)最多不超過15億元。這表明2007-2009年間，紅星美凱龍雖然賣場(chǎng)面積擴(kuò)張明顯，但在負(fù)債投資大幅增加的同時(shí)，并未帶來利潤(rùn)的同步增長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)績(jī)效下降明顯。

也就是說，從租金收入規(guī)模化開始的1999年到2009年，紅星美凱龍利潤(rùn)累計(jì)形成的凈資產(chǎn)僅是10多億元。“這是在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)封閉的情況下，我們幫紅星美凱龍計(jì)算出的利潤(rùn)總和。”倪先生對(duì)《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者說。

算完了利潤(rùn)，再來看一下紅星近年來的投資情況。

記者從紅星官網(wǎng)2009年2月25日的信息獲悉，從1999年起，商場(chǎng)經(jīng)營(yíng)總面積只有12萬平米，單個(gè)商場(chǎng)平均面積2萬平米，其中，自建商場(chǎng)只有一個(gè)，面積3.6萬平米；到現(xiàn)在商場(chǎng)經(jīng)營(yíng)總面積達(dá)400多萬平米，其中，自建商場(chǎng)面積200多萬平米，且大多在大城市。

“就算以最保守的3500元/平米(房地合并)來計(jì)算，紅星投資這些自建商場(chǎng)就得70億。”倪先生向《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者表示。他同時(shí)表示，1999-2009年是國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)投資成本快速走高的時(shí)期，土地、建筑安裝、裝潢等合并累加的平均成本低于3500元/平米的可能性很小。

“也就是說，到2008年年末為止，紅星美凱龍歷年利潤(rùn)形成的自有資金全部填到其投資里去也是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠！相對(duì)于至少70億的資產(chǎn)投資，紅星已經(jīng)背上了約55億元的負(fù)債。這是相對(duì)保守的估計(jì)，實(shí)際負(fù)債可能大于55億元。如以銀行同期貸款利息計(jì)算，紅星美凱龍每年需支付約3億元利息。財(cái)務(wù)成本之大將吞噬掉紅星的當(dāng)期利潤(rùn)。”資深財(cái)務(wù)分析師倪先生說。

華平基金主投紅星美凱龍的董事總經(jīng)理遲淼在接受媒體采訪時(shí)表示，“租金往往漲得沒地價(jià)快，紅星的目標(biāo)是爭(zhēng)取一年有一兩家自營(yíng)店，我們的財(cái)力也只能支持這種速度。”車建新曾向媒體解釋靠什么支撐如此巨大的投資時(shí)說“地價(jià)漲幾倍后，我們抵押給銀行，然后銀行給我們一點(diǎn)錢，再加上我們?cè)瓉矸e蓄的實(shí)力。”

倪先生指出“紅星美凱龍的解釋似乎是在說明其經(jīng)營(yíng)的是商業(yè)地產(chǎn)。但因車建新曾表示‘十幾年來，我們的房產(chǎn)從來沒有賣過’，所以地價(jià)上漲并不能給紅星美凱龍帶來實(shí)際的現(xiàn)金流，僅是通過評(píng)估后獲得了賬面浮盈。但這種‘賬面浮盈’帶給紅星的是資產(chǎn)負(fù)債率高企、債務(wù)余額巨大，帶給銀行的是潛伏的壞賬風(fēng)險(xiǎn)。”

記者注意到，紅星美凱龍最近確實(shí)在地產(chǎn)上不斷有大動(dòng)作，組建了地產(chǎn)集團(tuán)，挖來了地產(chǎn)資深人士出任總裁，在天津項(xiàng)目中即有20萬平米的公寓。在昆明項(xiàng)目中也有大量的住宅開發(fā)。這些跡象顯示，以家居大賣場(chǎng)項(xiàng)目打頭陣立項(xiàng)圈地，同時(shí)將地產(chǎn)開發(fā)打包入內(nèi)，可能就是車建新多次提到的由他獨(dú)創(chuàng)的紅星美凱龍發(fā)展模式的內(nèi)核。他曾說“這一模式?jīng)]有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手”。

對(duì)這些可以進(jìn)行商業(yè)銷售的房地產(chǎn)項(xiàng)目，可期待的現(xiàn)金流必須等到項(xiàng)目完成之后。“現(xiàn)在的問題是，紅星無力完成這些大的項(xiàng)目，一些小項(xiàng)目未來即使完成并銷售，對(duì)大局仍沒有太大的影響。”家居業(yè)資深高管王先生表示。

2007年，華平基金對(duì)其增資2億美元(約合15億元人民幣)，并聲稱股本金已經(jīng)全部到位。倪先生指出，從財(cái)務(wù)角度講，除非不超過15億元凈資產(chǎn)的數(shù)據(jù)失實(shí)，否則華平基金的增資就值得質(zhì)疑。如果華平增資如其自述(紅星官方未見有過2億美元全部到位的表述)已全部到位，再聯(lián)想起車建新在日前接受媒體采訪時(shí)承認(rèn)華平的注資“降低了我們的負(fù)債率”，那么可以想象華平入資之前紅星的資產(chǎn)負(fù)債率更為高企。