隨著國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境日趨錯(cuò)綜復(fù)雜，我國(guó)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域產(chǎn)生了一系列不同尋常的“悖論”。其中，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳與人民幣強(qiáng)勢(shì)升值可謂是當(dāng)前最令人困惑的“悖論”之一。2013年以來，我國(guó)GDP、消費(fèi)、工業(yè)增加值等主要宏觀數(shù)據(jù)增長(zhǎng)均明顯弱于市場(chǎng)預(yù)期；與之形成鮮明反差的是，人民幣對(duì)美元中間價(jià)已累計(jì)升值1.66%，超過去年全年1.03%的升值幅度，并在5月24日一舉升破6.19關(guān)口。

一般而言，當(dāng)一國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面表現(xiàn)強(qiáng)勁，或經(jīng)濟(jì)增速顯著高于其他國(guó)家時(shí)，其實(shí)際匯率也將水漲船高。從一個(gè)較長(zhǎng)的視角來看，這很可能是成立的。然而，在中短期，經(jīng)濟(jì)基本面與本幣強(qiáng)弱之間卻未必存在這種正相關(guān)性，甚至還有可能出現(xiàn)較大偏差。一個(gè)典型例子是，上世紀(jì)90年代以來日本經(jīng)濟(jì)一直處于低速增長(zhǎng)，但2008-2012年日元卻呈持續(xù)升值態(tài)勢(shì)。對(duì)此，不少人將其歸咎于“套利回流”這一驅(qū)動(dòng)因素。

那么，當(dāng)前的人民幣升值是否也可以借用套利交易的邏輯來解釋呢？目前，我國(guó)債券、股票等金融市場(chǎng)對(duì)外資的開放才剛起步，資本項(xiàng)下尤其是短期證券資金流動(dòng)和兌換還存在較為嚴(yán)格的管制；同時(shí)，3%不到的銀行存款利率也不足以對(duì)境外資金形成巨大誘惑。而相比之下，國(guó)內(nèi)一些特定投資領(lǐng)域，特別是地方融資平臺(tái)與房地產(chǎn)行業(yè)倒是提供了這種可能。一方面，這些領(lǐng)域的資金需求量很大；另一方面，在政府宏觀調(diào)控不放松的背景下，其從銀行貸款等主流渠道獲得融資的空間被不斷擠壓，存在較大的資金供需缺口。由于這些領(lǐng)域的投資回報(bào)率較高，如房地產(chǎn)信托、基礎(chǔ)設(shè)施信托的年平均收益率普遍接近10%，加上人民幣升值的額外收益，境外投資者至少可從中獲得12%左右的高回報(bào)。這種投資回報(bào)的巨大落差必將激勵(lì)境外資金大舉流入，從而推動(dòng)人民幣短期內(nèi)急速升值。從這一點(diǎn)上看，境外資本大舉進(jìn)入是因，人民幣迅速升值是果。當(dāng)然，人民幣的升值預(yù)期也對(duì)資本流入起到了“保駕護(hù)航”的作用。

從實(shí)際數(shù)據(jù)來看，上述可能性無疑是存在的。一季度我國(guó)外匯占款累計(jì)增加1.2萬億元，同比多增9000多億元；而一季度信托貸款和委托貸款合計(jì)同比多增近9000億。兩者之間或許存在某種契合。在存款準(zhǔn)備金率維持在高位，信貸增長(zhǎng)相對(duì)平穩(wěn)的情況下，如果沒有外來資金的補(bǔ)充，社會(huì)融資規(guī)模不可能短期內(nèi)如此迅速地?cái)U(kuò)張。而信托貸款和委托貸款的投資回報(bào)率很高，是外來投資最青睞的品種。筆者認(rèn)為，境外流入資金中可能有很大一部分正是借道信托貸款、委托貸款等流向投資高回報(bào)領(lǐng)域。

人民幣升值，不可避免地將對(duì)我國(guó)整體出口形成一定壓力。但具體分析，人民幣相對(duì)于主要國(guó)際貨幣的升值幅度又存在明顯的不同步。其中，人民幣兌美元升值1.66%，兌歐元升值2.59%，兌日元和澳元分別飆升18%、9.98%。雖然我國(guó)對(duì)日、澳出口可能會(huì)受到較大影響，但鑒于我國(guó)大部分對(duì)外經(jīng)貿(mào)往來都是采取美元計(jì)價(jià)和結(jié)算這一基本事實(shí)，當(dāng)前無須過度夸大人民幣升值的真實(shí)壓力。從經(jīng)驗(yàn)上看，國(guó)內(nèi)企業(yè)一般可承受3%左右的升值，較小幅度的升值有助于推動(dòng)我國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和技術(shù)進(jìn)步；若未來升值幅度進(jìn)一步擴(kuò)大，對(duì)出口產(chǎn)業(yè)及其就業(yè)就會(huì)帶來明顯的壓力，對(duì)此應(yīng)高度關(guān)注。

當(dāng)然，這并不意味著可以縱容境外資金的大規(guī)模涌入。過多的資本流入不僅將沖擊我國(guó)的經(jīng)濟(jì)秩序和貨幣政策執(zhí)行效果，而且國(guó)內(nèi)外研究表明，資本流入的“急停”和逆轉(zhuǎn)也可能產(chǎn)生嚴(yán)重破壞力，導(dǎo)致災(zāi)難性后果。

為最大限度地趨利避害，我國(guó)需多管齊下：一是金融監(jiān)管部門應(yīng)繼續(xù)加強(qiáng)對(duì)地方融資平臺(tái)和房地產(chǎn)領(lǐng)域內(nèi)信托資金和委貸資金的監(jiān)控，防止其需求過度膨脹，這是避免人民幣升值過快的治本之策；二是外匯管理部門要強(qiáng)化貿(mào)易真實(shí)性檢查、資金匯兌監(jiān)管，以及直接投資項(xiàng)下資金流出入的統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)；三是應(yīng)引導(dǎo)企業(yè)實(shí)現(xiàn)出口市場(chǎng)的多元化轉(zhuǎn)型，重點(diǎn)是拉美、南亞及非洲的新興市場(chǎng)國(guó)家；四是加快人民幣跨境使用的步伐，推動(dòng)人民幣成為我國(guó)對(duì)外貿(mào)易的重要結(jié)算貨幣。

對(duì)于人民幣短期走勢(shì)，在境外資金的集中大量流入沖擊下，人民幣升值幅度明顯，外資兌換人民幣的成本明顯升高；美元中期有望繼續(xù)走強(qiáng)，人民幣升值壓力相對(duì)減緩；在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度明顯放緩和特殊領(lǐng)域融資監(jiān)管加強(qiáng)的情況下，高回報(bào)融資需求可能有所減弱，對(duì)境外資金的吸引力下降。因此，人民幣匯率持續(xù)大幅升值的可能性并不大，未來總體上可能會(huì)維持“雙向波動(dòng)”態(tài)勢(shì)。（作者系交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）