尷尬的升值

外來的壓力，不管是來自美國還是來自IMF，或許并不是最值得關注的。但必須考慮的是，中國如何解開自身宏觀經濟中通貨膨脹、資產價格泡沫等多重困局？

在識者看來，對外經濟失衡下的流動性過剩與巨額貿易順差，是當前宏觀經濟問題的癥結所在。總需求加速、通貨膨脹壓力上升、資產價格上漲，其解決莫不有賴于此癥結的緩解乃至消除。

為實現這一點，減少對外匯市場干預、讓市場更多地通過供求關系來決定人民幣匯率，無疑是治本之策。而在目前的升值壓力下，市場決定供求將導致人民幣升值。

央行在其2007年二季度《中國貨幣政策執行報告》中承認：“經濟學的理論分析和各國的實踐均表明，本幣升值有利于抑制國內通貨膨脹，其傳導途徑主要通過改善進口品國內價格和貿易條件等。”

令人疑惑的是，自2005年7月匯改以來，人民幣不是一直在升值嗎？為何不見貿易順差下降，反而越升值出口越多？

的確，匯率形成機制改革后，人民幣進入漸進式小幅升值軌道。至今，人民幣對美元匯率升幅累計約8％。

一個原因在于，這個幅度并不夠。以美國為首的許多西方國家認為，人民幣現在的升值速度，無法令人滿意。國際貨幣基金組織（IMF）在兩個月前以95％的票數通過了修改一國“匯率操縱”的標準，按照新的規章，只要該國的政策造成了“基本匯率失調”或“經常賬戶長期巨額赤字或盈余”的后果，就可以認定其操縱貨幣，IMF會及時向該國指出并進行磋商。

如果嚴格按此定義，中國將無可避免地成為IMF所認定的“匯率操縱國”。據悉，9月下旬IMF官員將與中國央行就此問題進行磋商。一旦磋商失敗，則在相關事務上，其他國家在與中國發生爭端時將難免引此為依據，啟動其國內法下的制裁措施。

更為重要的原因，或許是人民幣盡管小幅升值，但其實際有效匯率或經貿易加權后的匯率反而在貶值。在此期間，美元兌世界其他主要貨幣基本處于貶值過程中；由于現階段人民幣依然以美元幣值為基準，美元的貶值往往使得人民幣也相對于其他貨幣貶值。而相對于其他許多幣種對美元的較大幅升值，人民幣對美元升值幅度也很有限。

例如，2006年人民幣對美元升值3.35％，但據國際清算銀行計算，人民幣實際有效匯率下降了5.5％。這被認為是2006年貿易順差大增的原因所在。

2007年3月，中國貿易順差突然大幅下降，僅為68.7億美元，同比下降43億美元，而此前九個月貿易順差都超過100億美元。分析人士認為，其部分原因是2007年1月至2月，人民幣實際有效匯率升值3.1％所產生的滯后效應。

總之，雙順差的繼續積累，表明人民幣與其均衡匯率仍有距離。加之國內資產價格上漲，更激發了國際資金對人民幣的需求。種種因素作用下，盡管兩年來人民幣對美元名義匯率不斷創出新高，人民幣升值壓力和預期卻未有明顯減弱。

從中國整個宏觀局勢出發，外來的壓力，不管是來自美國還是來自IMF，或許并不是最值得關注的。但必須考慮的是，中國如何解開自身宏觀經濟中通貨膨脹、資產價格泡沫等多重困局？

對政策當局來說，處境已頗為尷尬。國際經濟學中早有“蒙代爾不可能三角定理”指出，資本自由流動、匯率穩定與貨幣政策獨立性三者不可兼得，至多能同時實現其二。中國選擇的本是后兩者，但隨著外來資本的不斷增加，貨幣政策騰挪的空間已經日益逼仄。

例如，外匯占款已經成了投放基礎貨幣的主要方式。2006年，外匯占款存量占基礎貨幣存量的比例已達到108％，事實上，這一比例在2001年、2003年就超出了100％，2004年、2005年甚至超過200％。

本來，面對通貨膨脹預期抬頭，加息可以提高資金成本，抑制總需求，是有效的調控方式。但為維護匯率基本穩定，加息空間已相當有限，貨幣當局不得不刻意保持與國際間的利差，避免海外資金大量流入。余永定即認為，目前利息率若明顯提高，將使外資的跨境流入更為迅猛，“這無異于‘自廢武功’。”

資產泡沫已經相當明顯，但還遠不是故事的結局。一位分析人士直陳：“當前形勢如果持續下去，結果要么是通貨膨脹，要么讓人民幣升值。”